春光作序，萬物和鳴。一年一度的“投資界百人論壇”于2024年3月1日在三亞舉辦，作為中國股權投資行業(yè)開年盛會，清科創(chuàng)業(yè)邀請創(chuàng)·投圈各位老友共聚一堂，把脈不一樣的2024，聆聽浪潮新聲。

　　本場《解鎖2024，投資關鍵詞》圓桌對話，由紅杉中國合伙人浦曉燕主持，對話嘉賓為：

　　鄺子平啟明創(chuàng)投  創(chuàng)始主管合伙人

　　施安平國中資本  首席合伙人、董事長

　　衛(wèi)   哲嘉御資本  創(chuàng)始合伙人兼董事長

　　鄭偉鶴同創(chuàng)偉業(yè)  創(chuàng)始合伙人、董事長

　　以下為對話實錄，

　　經投資界（ID:pedaily2012）編輯：

　　浦曉燕：2024年無疑是個科技大年，一開年，各種新聞應接不暇： Sora橫空問世;Nvedia借AGI春風市值超越谷歌，躋身前三大科技公司;蘋果宣布取消長達十年的電動汽車泰坦計劃，新能源汽車產業(yè)格局發(fā)生變化;比特幣價格接直逼7萬美金……

　　在這樣的科技大年，在充滿更多不確定性的新周期中，我們需要更多深入的思考，聽取更多聲音和來自行業(yè)專家的啟發(fā)，今天特別請來了四位風格不同、專注方向各有差異的投資大咖來為我們答疑解惑。 我們先請大家簡短地介紹下自己和各自的機構。

　　鄺子平：啟明創(chuàng)投主要在中國做醫(yī)療健康和科技及消費領域的投資。2023年我們整個投資進度還是積極向上的，人員增補各方面還是正數，但整個行業(yè)存在比較多的挑戰(zhàn)。

　　施安平：國中資本誕生于2015年底，是國家中小企業(yè)發(fā)展基金成立之初第一支管理機構，“國中”也是當年“國家中小”的簡稱。伴隨著整個基金的成長，我們充分感受到了中國科技創(chuàng)新，特別是國家中小科技創(chuàng)新企業(yè)的成長紅利。新周期，我們還會以堅定信心迎接新的挑戰(zhàn)。

　　衛(wèi)哲：今年是嘉御資本第14個年頭，我們專注于新消費、跨境電商和出海品牌、技術驅動的企業(yè)服務、以及前沿科技領域，去年10月份進入了醫(yī)療行業(yè)投資。2023年我們整個團隊還增加了20%的同事。我一直說再冷的春天也是春天，一個寒冷的春天比暖冬要更好，暖冬的欺騙性更大。大環(huán)境很難改變，但我們做投資總能夠找到三亞這樣相對溫暖的地方。非常高興今天有機會再一次來到“相對溫暖”的三亞跟新老朋友聚會。

　　鄭偉鶴：同創(chuàng)偉業(yè)成立于2000年，至今已跨越了兩個龍年，經歷過中國資本市場的風風雨雨、順境逆境。我們特別榮幸依舊在這個市場中保持活躍，保持戰(zhàn)斗精神。VC/PE行業(yè)在中國整個經濟生活中的地位、戰(zhàn)略意義已經越來越突出，我們相信未來市場會更加精彩。

　　浦曉燕：通過大家的介紹，已經感受到了他們穿越周期、經歷風雨之后的自信與淡定。下面進入今天的主題《解鎖2024，投資關鍵詞》。說到科技投資，避不開對AGI發(fā)展趨勢的討論。 能否請各位預測下未來AGI的發(fā)展趨勢?在超級模型即應用的共識下，中國在AGI的機會具體在哪里? 你們在2024年在這個方向會如何布局和出手?

　　鄺子平：在人工智能領域，我們算是起步比較早的投資機構。我認為中國在生成式人工智能這一方向上，應該不會長時間地被國際一線技術所影響。

　　至于說差距，肯定會有且還比較大。但是OpneAI的ChatGPT甚至Sora等等方向，中國有相應的科技人才，我們有能力追趕。

　　不遠的將來，中國大模型企業(yè)能夠做到ChatGPT3.5左右的水平，這是大概率事件�？赡苡行┍�觀的朋友會說，國際上領先的企業(yè)也不會停留在ChatGPT3.5，還會向ChatGPT4、4.5、甚至更高階邁進。但我認為大的范式相對清晰了，就能夠慢慢追趕。真正地產生顛覆性的應用，一定會在中國發(fā)生。

　　浦曉燕：2024年，鄺總可否具體講述下啟明創(chuàng)投AGI方向的布局和2024年的投資策略?

　　鄺子平：我們在2024年之前已經投了若干家大模型企業(yè)，這個行業(yè)處于一個優(yōu)勝劣汰的過程。2024年，我們未必會在底座的大模型上有很大動作，但是在類似文生圖等其他基礎性、工具性的創(chuàng)業(yè)上可能會投得比較多。

　　浦曉燕：施總您有什么看法?

　　施安平：我覺得AGI給人類生活方式帶來改變，已經成為了不可阻擋的一個現實。從技術的深度、未來突破點的認知上面，海內外水平差距依舊很大，但這并不代表中國創(chuàng)業(yè)者沒有希望了。要知道，美國團隊核心骨干很多都是華人。我對中國人的勤勞智慧永遠有信心，在這一點上面我們不輸給別人。

　　技術投入要耐得住寂寞。中國改革開放以來，經濟高速增長一直是大的紅利。這給資本市場造成一種印象，只有高速才是我們最需要的。但AGI給出一個重要提示，要真正從根本解決問題，一定是從機制、環(huán)境到資本都能耐得住寂寞，才能實現突破。

　　從宏觀上講，國家已經高度重視，不斷地出臺政策支持突破底層的技術，重視科技創(chuàng)新。無論是從政策角度，還是要求各級資本真正投早投小去扶持的角度，都要求我們做耐得住寂寞的資金。最近接觸了一些有錢的機構都在反思結構失調，因為前兩年主要布局房地產以及二級市場。而現在他們認為，投科技創(chuàng)業(yè)的股權投資基金才能真正地穿越周期。

　　國家政策、資本自身的覺醒，都給我們未來布局類似于AGI方向帶來一些機會。作為投資人，我們在這個賽道上應該有清醒的戰(zhàn)略規(guī)劃。

　　實事求是地講，與同行交流，發(fā)現很多機構都在擴充AGI的投資團隊，國中的投資團隊人人都是AGI投資團隊，因為AGI可能和各行各業(yè)都會產生千絲萬縷的聯系，不同的視角有不同的機會。

　　浦曉燕：有請衛(wèi)總分享一下。

　　衛(wèi)哲：我們看AGI角度不太一樣。AGI一定是未來用得上、用得好、用得起，我們側重點沒有放在“用得好”去投不同的大模型或前端應用，反而我們比較關注“用得上”和“用得起”。“用得上”就是現在整個基礎建設支撐著AGI，原來的移動互聯網基礎建設頂不住的，會產生大量的卡點，今天你問Chat GPT一個問題，相當于一兩百次的搜索，現在的文生圖帶來的算力是原來移動互聯網的成百成千倍。

　　“用得起”，關注的AGI就是基礎建設。英偉達就是做基礎建設，當別的模型還在燒錢，英偉達數錢數到手軟了。但基礎建設，英偉達關注的是算力。我們覺得“用得上”、“用得起”不僅是算力，也考驗我們三個力的運力，所有傳輸速度都是卡點。

　　去年初，微軟向我們投資的兩家企業(yè)下了十年訂單，從50G、100G一把提高到400—800G。A股今年至今漲最快公司的訂單絕大部分來自海外。中國另外面臨的是運力瓶頸，運力瓶頸解決之后馬上就是存儲瓶頸問題。

　　同時，我們開始看壓縮技術了。移動互聯網時代壓縮是足夠了，但當下又不夠了。因為解決存力要求硬件特別強，也就需要下一代的壓縮技術。我們沒有去評估“用得好”這方面海內外的差距，我們反而評估一下基礎建設上“用得上”、“用得起”方面的海內外差距。在運力方面、傳輸方面，世界上五大公司當中四個在中國，所以以光模塊或者光芯片為代表的運力方面，中國創(chuàng)業(yè)者未必比美國差，甚至局部還領先，否則微軟也不可能把十年大單交給中國企業(yè)。我們基礎建設上面落后的是算力，非常同意剛才施總講的，中國的智慧還有勤勞勇敢打法，有可能讓我們走出不同的路。

　　當下算力方面有可能因為高端GPU拿不到，但有沒有別的方法，比如說軟件重新定義相對低端的GPU實現高端功能，很快GPU的算力從訓練推理逐漸走向應用了。誰說應用的時候必須用這么高端的GPU?高端的GPU美國現在的大模型公司買得到、買得起，想都不會想最后的使用成本多高。一我們現在買不到，二我們已經著手以后能不能用得起，這個里面不排除以后大規(guī)模推向應用的時候，中國有可能率先擺脫用最高端GPU做普通的日常運營。大模型到應用我們暫時不看了，但是我們覺得基礎建設有機會。

　　我們在國內做投資還是要考慮上市退出的問題。我相信一旦企業(yè)達到了一定體量，我們A股上市政策也會特別傾向于基礎建設類的AGI相關公司。

　　浦曉燕：具有證券投資背景的衛(wèi)總對于中國資本市場還是有深刻洞見，下面我們聽下鄭總的分享。

　　鄭偉鶴：這里我主要提示一下風險。現在看到百模大戰(zhàn)就想起了當年的百團大戰(zhàn)，當初有些機構因為百團大戰(zhàn)時在一個項目投猛了結果就消失了。大模型、GPU我們看了很多項目，但下不了手，這些方面國內競爭還是以燒錢模式為主。

　　第二，即便國內創(chuàng)業(yè)者做出了很牛的項目，但跟Open AI、谷歌的新產品對比，我們的競爭力如何需要打個問號。如果拿不到最好的AI芯片，可能就等同于是低水平或者低質量的創(chuàng)新，這點還是我們比較擔心的。

　　第三，我們還要考慮如何退出的問題。最近有一個GPU項目，我們上了七八次的投委會。我支持，但是別的投委會成員真的不想投。一是它燒錢，二是每年虧的錢比收入還多，三是后面有沒有錢進來還真不好說。這個行業(yè)看似很火，但還需關注能不能真做出來。

　　我們的策略很簡單，實際上就是圍繞著AI算力，圍繞著英偉達、華為等巨頭產業(yè)鏈，專注在我們熟悉的領域。

　　浦曉燕：接著鄭總的話題，想與大家聊一下資本市場退出的問題。目前退出的挑戰(zhàn)不僅體現在A股，港股也面臨著流動性問題，而中國頭部企業(yè)去美國上市還是面臨著內外部各種不確定因素，這些都加劇了一級市場項目估值的調整。在過去一年的投資活動中，你們是否觀察到明顯的一二級市場估值倒掛的情況? 這樣的情況或趨勢對于你們各個機構2024年的投資策略和打法會帶來什么影響?

　　鄭偉鶴：這幾年除了投資比較冷之外，IPO也在降溫。我們看到2021年國內上市企業(yè)528家，2022年是428家，2023年320家左右，今年我們預計200余家。投資數量大概也是這樣的下降幅度，但是2024投資速度可能相對平穩(wěn)一點，下滑速度會有所緩解。

　　今年盡管國家非常重視資本市場，但是現階段重點還是在二級市場。近幾年日本、德國、俄羅斯的二級市場表現都很好。對比之下，我們也是先把二級市場保住，一級市場還是要慢慢熬一下。

　　當前IPO有了結構性變化——除了港股、科創(chuàng)板外，北交所是一個亮點。我們今年擬申報的項目，一半在北交所、港交所，一半是在深交所、上交所，希望這個市場可以盡快恢復。當然美股市場機會也在打開，但是仍有很多不確定性。我的個人看法，目前北交所的上市回報、流通性都比港股要好。因此要買在無人問津處，拋在人聲鼎沸時，這個時候也許是我們的機會。

　　衛(wèi)哲：先說一二級市場是不是有估值倒掛。我們大概50%投在以跨境電商為主的消費領域，另外的就是科技。消費領域估值，二級市場下調很快傳導給了一級市場。但是，二級市場的科技公司雖然也下跌了很多，卻對于一級市場傳導不明顯，這也是風險所在。

　　第二，作為投資機構，當年市場好的時候，企業(yè)上完市幾乎什么都不用做，就等著退出分錢。但今天我們很難改變宏觀的大勢，反而把我們自己投的企業(yè)微觀做好是有可能的。

　　前些天滬指破2800點，但我們投的已上市的三家公司居然兩家創(chuàng)造歷史新高，另外一家市值也不錯，這個背后不是運氣好，而是我們早在2012年就專門成立了一個針對二級市場的團隊。

　　當企業(yè)不知道怎么樣跟機構投資者溝通時候，我們團隊幫助企業(yè)。無論在港股還是A股，只要企業(yè)真的增長好、利潤扎實，二級市場機構投資人是會來認可這些公司的價值。

　　第三觀點就是事在人為，改變不了大環(huán)境，我們投的這些企業(yè)的小環(huán)境，通過努力不能說跑贏大勢，但是至少不會跑輸大勢。市場未來十年如果還是這樣的周期，A股不可能有天翻地覆大變化。我想分享給同行們，事在人為，讓我們影響被投企業(yè)微觀環(huán)境，微觀價值能夠更好的體現出來。

　　施安平：到目前為止，國中沒有出現這種投資倒掛的情況，當然跟國中自身的投資策略和定位有關系，因為我們投的相對比較早，如果真到了二級市場的時候，無非是我們預期的收益跟現實有比較大的差距。

　　但是這件事情，確確實實讓我們反思，到底是資本市場的問題，還是投資人的問題�？陀^的講，如今在現金回報上面我們是朝上走的，但是在IPO數量上少了很多，這個是一個現實。

　　具體原因我不展開說了，也許未來這也是我們必須要面對的一個問題。從現在資本市場來看，無論是監(jiān)管部門還是市場都在做努力，我們堅信隨著時間過去問題一定能夠解決，但是現在對于存量項目的未來出路問題確確實實需要重新思考。

　　我一直認為做VC退出渠道上不僅僅看IPO。去年初我們開始對于非上市退出非常重視，而且采取了一些措施，從現在來看效果還是不錯的，我們堅信資本市場會向好的方向發(fā)展。但退出渠道的多樣性必須要重視，這是所有VC機構都要打造的一個核心力量。

　　浦曉燕：這也是我想了解的地方，在新的市場環(huán)境下，我們需要在投資打法上追求多元化，那么比如說在估值倒掛的情況下會不會更多地看老股交易機會，甚至一級市場投資人也要殺入到二級市場淘金?

　　鄺子平：這個方面更加贊同鄭總所說的，積極向上很重要，面對現實同樣很重要。一、二級市場的倒掛現象在中國存在已久;在2021年美國股市漲勢兇猛的時候，我們同行也投了很多項目，但是到了2022年馬上回落了。彼時我們的LP非常緊張，天天在問被投企業(yè)會不會像美國那樣，有一個大幅度的減值，我們放眼看一個沒有。但2023年一、二級市場倒掛現象擴大，投資項目的估值回調真正出現了，這個情況2024年還會繼續(xù)。

　　但我對2024年充滿信心。因為整個資本市場的回調，大模型公司并沒那么多跨過了億元美元融資門檻，能力之外資本已經篩選了一輪。所以，我相信不會出現當年的“百團大戰(zhàn)”的情況。“百團大戰(zhàn)”時整個一級市場相對亢奮，從宏觀來講，“百團大戰(zhàn)”并不是一個失敗的案例，我們所有投出的錢最后成就了一個美團，讓中國人的生活更方便。而且美團創(chuàng)造出來的價值，也遠超過當年投出的錢�；�于此我認為，大模型雖然需要很多錢砸進去，但最后肯定能砸出來一個新世界。

　　二級市場的挑戰(zhàn)是巨大的，海外投資渠道收緊，這是我們需要面對的挑戰(zhàn)。不過對我們而言，把自己的活干好可以了。

　　浦曉燕：我們轉換下賽道，聊一下消費。2023年消費相對來說非常低迷，目前大家都在談消費降級、分化， 口紅效應也重新成為了一個熱詞，如何看待新周期中消費投資的機會?哪些新主題、新板塊會涌現? 哪些領域會有逆勢增長的機遇? 我們請在消費領域深耕多年的衛(wèi)總先發(fā)言。

　　衛(wèi)哲：面臨新的十年周期，我們消費領域還是三句話，哪些要順周期，有沒有抗周期的機會，有沒有逆周期的機會。

　　首先，我先說逆周期。逆周期的事情是可遇不可求的，在存量經濟時代，這個行業(yè)反而更好。我們很久沒有去碰游戲類、社交類的行業(yè)了，去年12月，我們在香港以SPAC合并方式遞交了廣州趣丸的上市申請。這是為數不多逆周期案例。

　　其次，抗周期指——“你這里不好，我不受影響”�？缇畴娚�，中國品牌出海避開了中國經濟周期，去年我們加大了團隊與投資，基本上在消費類跨境電商品牌出海方面。

　　最后，消費領域有沒有順周期可以做的事情?當日本、美國等國家處于存量經濟時代，往往會誕生偉大的國民品。正如日本1985年簽了廣場協議，優(yōu)衣庫1984年成立。經濟進入存量時代，往往是這些國家的國民品牌誕生的時候，這是我們順周期的一個方向。

　　回到A股，要退出的話在四個消費科技領域有機會的，比如說食品科技、時尚科技、美容科技、健康科技�？萍冀M與消費組相結合，消費上游科技領域是順周期。

　　總結一下，順周期、抗周期、逆周期三者，我們80%重點放在抗周期跨境電商領域，剩下放在逆周期，在順周期謹慎布局。

　　浦曉燕：去年12月的峰會上我們討論了中國企業(yè)出海的新機遇。 2024年出海的外部環(huán)境似乎寒風漸起。 你們如何看待2024年中國企業(yè)出海的機會和挑戰(zhàn)?

　　鄭偉鶴：圍繞企業(yè)出海還是有很多機會的。國內的新能源汽車、電池企業(yè)已經走入了歐洲、美國等核心區(qū)域，還有光伏、鋰電池的很多企業(yè)跟著寧德時代到匈牙利布局。拼多多出海核心地在廣東，圍繞著它產生的物流檢驗等相關產業(yè)鏈非常豐富，這些都值得我們關注。

　　還有像我們投資的智能門鎖這些比較小的垂直領域也有非常成功的案例。我們還投資了一家糖果企業(yè)，他們的糖果出口全球，也能創(chuàng)造幾億利潤。這一類企業(yè)在A股一般不受理，即便有生產能力與品牌，目前也只能選擇去港股，而香港上市沒有兩三億利潤很難立住腳。因此從出海以及消費的投資機會來看，兩三億利潤的消費企業(yè)可能是我們投資的重點。

　　鄺子平：去年中國企業(yè)的出海整體來說相當不錯，相信2024年依然會不錯的。很重要的一點，為什么大家一直聊到宏觀體感，這個趨勢確實我們在座的沒有人能夠左右，包括我們醫(yī)療健康投資去年成績斐然，這些金額也是越來越大。

　　國內新能源企業(yè)、智能駕駛企業(yè)，它們的技術已經被世界的同行認可了，超越了本土的新能源汽車。附加一些AGI的功能后，全世界傳統(tǒng)大廠都來到中國找解決方案。去年我們在印尼投了一家做新能源摩托車換電的企業(yè)，在廣州投了優(yōu)秀的美妝出海企業(yè)，發(fā)展趨勢都非常好。

　　施安平：消費自我們成立之初就是重要的方向，去年確實跟大家體感一樣，整個消費投資低迷。但是我們投的相對比較集中，一個是投文化自信，就是中國傳統(tǒng)文化出來的，因為我們覺得它的受眾是以年輕人為主。

　　從2023下半年開始，年輕人的消費熱情在旅游反彈之后感受特別明顯。比如西安，各種節(jié)假日旅游熱潮掀起，西安滿街的漢服、唐服、潮玩。我們投了幾家以民族潮玩IP為主的企業(yè)，在西安賣得最好。同時我們投了銅師傅，投了精釀啤酒企業(yè)貓員外，背后都是中國文化IP，這個是國中的一個切入點。

　　至于未來資本市場怎樣認可它們，這確實是我們最關心的問題。比如說我們這幾家企業(yè)，原來都是希望能夠走A股的創(chuàng)業(yè)板，甚至業(yè)績都夠主板了，但是現在沒有辦法，這是我們必須面臨的現實。

　　正如剛才衛(wèi)總所說的，我覺得科技推動消費升級一定是未來。消費本身就是長期的，國中會繼續(xù)布局，無論團隊上面還有涉足深度上面都在加強，今年我們這個隊伍可能還在擴大。

　　浦曉燕：經過與四位大咖的交流，我們對未來的發(fā)展有了更加清晰的圖景， 也增強了信心： 行業(yè)宏觀環(huán)境存在很多挑戰(zhàn)，但我們依然可以從微觀環(huán)境中找到投資亮點和機會。謝謝大家的分享。