2024已過半，創(chuàng)投行業(yè)再次走到了一個分水嶺。

　　如果說去年630之后，基本確定了美元基金在中國本土的離場(有來自外部的環(huán)境影響，也有來自投資人的主觀意愿);那么當下中國的創(chuàng)投市場，正在經(jīng)歷新一輪的陣痛轉(zhuǎn)型。

　　過去幾個月，我有幸參與了國辦、發(fā)改委、國家科技部等部門的調(diào)研座談，通過探討，可以看到中央對于當下中國創(chuàng)投市場的困境充分了解，而且高度重視。但從發(fā)現(xiàn)問題到解決問題，仍然需要一個過程。

　　于是我們看到，過去兩周，國家各部委通過不同場合表達了對于當下創(chuàng)投市場的態(tài)度和決心，也下發(fā)了通知和指引。但信心的恢復不是靠喊出來的，大家也都在等待具體政策細節(jié)的落地。這可能還需要一點時間，因為接下來還有一場重要的會議：三中全會。

　　對于當下的環(huán)境，抱怨和吐槽是解決不了任何問題的，作為一名處在壯年，還堅守在創(chuàng)投行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，今天我也拋磚引玉，跟大家做一些探討。

　　1、套利，金融的本質(zhì)

　　中國本土的VC創(chuàng)投，其實從未真正地經(jīng)歷過投早、投小。

　　也許有的從業(yè)者會憤憤不平，我們機構好多年前就一直堅持投早、投小;那我會認真地反問一句，你的機構在過去這些年真正賺到過規(guī)模化的錢嗎?你的機構或許只是中國本土創(chuàng)投市場的滄海一粟。

　　回顧中國創(chuàng)投市場過去二十多年的發(fā)展，成功的背后是疊加了兩個浪潮：

　　1、經(jīng)濟大盤的整體高速增長

　　2、資本市場的持續(xù)改革

　　注意，上面第 一條里提到的是經(jīng)濟大盤的整體高速增長，而不是局部，這是最 底層的邏輯。

　　在這個基礎之上，不斷有好的苗子茁壯成長，資本市場的前半程改革(05年大小非解禁、09年創(chuàng)業(yè)板的推出)，才取得了顯著的成效，造富效應顯現(xiàn)。

　　但，每次資本市場的改革，國家的初衷從來就不是造富。

　　上圖是中國本土創(chuàng)業(yè)公司融資的一個縮影，一般一個中國企業(yè)，在成立5-8年才迎來真正意義上的第 一筆投資，這才是常態(tài)。

　　回顧創(chuàng)業(yè)板上市的第 一波浪潮，本土的創(chuàng)投VC成為了這場造富效應的催化劑，但實際上并沒有參與多少反應，也沒有給實體行業(yè)雪中送炭。只不過因為當時經(jīng)濟大盤整體在高速增長，各行業(yè)板塊百花齊放，投資人都賺到了錢。

　　我們再看看資本市場改革的后半程，那就是2019年之后科創(chuàng)板的推出。

　　這個階段已經(jīng)不是經(jīng)濟大盤整體高速增長，而是呈現(xiàn)出局部的增長效應，這其實就埋下了隱患。

　　短期的政策鼓勵和替代效應，使得部分硬科技企業(yè)業(yè)績快速爆發(fā)，但當產(chǎn)業(yè)鏈的終端需求出現(xiàn)了問題，看似局部的高增長，一旦時間被拉長，很多企業(yè)都被打回了原形，所謂的專精特新，瞬間變成了微盤股。

　　我們再回看本輪科創(chuàng)板已上市的一批極 具代表性的企業(yè);它們一部分萌芽于02專項，一部分萌芽于08年之后海龜回國的半導體大廠華人。對于上述企業(yè)，本土的創(chuàng)投VC，在他們創(chuàng)業(yè)早期反而參與并不多，說實話當時大家也看不清，也看不懂。反倒是，國有資本是這批硬科技企業(yè)最早期的贊助方，幫助了這批企業(yè)實現(xiàn)從0到1。

　　無論是投早、還是投科技，對于本土主流的VC創(chuàng)投，大家都是才剛開始實踐。

　　過去幾年，如果非要說中國本土VC開始投早、投硬，那么商業(yè)航天、國產(chǎn)算力GPU，國產(chǎn)大模型或許才是一個真正的開始。

　　上圖是2020-2022三年中國企業(yè)在各個市場的IPO統(tǒng)計分析。我們看到哪怕已經(jīng)到了2020年，仍然有接近80%的A股上市公司，在IPO前的融資次數(shù)是在1次以內(nèi)的。過去二十年，中國本土的創(chuàng)投VC，多數(shù)時候更像是催化劑。他們依靠敏銳的嗅覺，以及對中國本土資本政策的解讀，賺的是一二級市場的差價，做的其實是套利的事情。

　　套利其實是一個中性的詞匯，正是有了套利這種行為，才會讓偏差或者被低估的價值，快速向合理區(qū)間回歸;這既可以快速糾偏定價和政策的漏洞，又可以讓有價值的資產(chǎn)快速脫穎而出。

　　套利是金融的本質(zhì)，也是完成金融閉環(huán)的重要內(nèi)因。

　　2、美元基金也在套利

　　美元與互聯(lián)網(wǎng)是中國本土創(chuàng)投市場，投早、投小的第 一批踐行者，但他們其實也一直做著套利的事情。

　　互聯(lián)網(wǎng)在千禧年經(jīng)歷了納斯達克泡沫破滅之后，悄然間從硅谷進入到了國內(nèi)。

　　過去幾十年，對美國人來說，盡管每一波技術浪潮都有泡沫，但也許是偶然，也許是宿命，他們總能在泡沫破滅的至暗時刻，迎來技術的成熟。于是在過去幾十年里，硅谷VC對技術創(chuàng)新形成了堅定的信仰。每當一個技術成熟，意味著所有產(chǎn)業(yè)都值得被重做一遍。

　　05年之后，懷揣著對于技術的信仰，美元基金開始快速進入中國本土市場。

　　然后開啟了接下來十年的黃金時代。

　　一批中概股企業(yè)在美國上市的高光時刻，也印證了當時中國的本土政策與國情發(fā)展不同步;當然，這種情況在當下依然存在。

　　但回顧美元基金黃金十年賺錢的邏輯，答案依然是套利。

　　從事后看，美元基金在互聯(lián)網(wǎng)時代賺的是成長的錢，因為他們押中了一個史詩級的賽道。但回顧這段歷史，他們能賺錢的本質(zhì)，是來自對美國資本市場的了解和預期。同樣的收入，同樣的日活用戶，美國市場是有一個公允的定價，他們按照這套公式，在中國復制一遍，就完成了賺錢的閉環(huán)。也許他們當時也從未意識到一旦中國的人口紅利被激活，能迸發(fā)出這么大的能量。

　　上面這段高光時刻還伴隨一個獨特的現(xiàn)象，那就是：美元基金在中國獲取高額回報的時間周期都非常短。中概股從成立到在美國IPO上市，時間平均在7年左右，最快的甚至3年就實現(xiàn)了。所以，國人對于VC的大致印象還停留在：時間很短，收益很高。如果我們把時間拉長，會發(fā)現(xiàn)在過去的三十年里，對于中國公司來說，短平快絕不是一個常態(tài)。

　　即便如此，美元基金想要完 美實現(xiàn)上述的閉環(huán)，它需要兩個先決條件：

　　1、必須以巨大的人口紅利為前提，否則故事講不通

　　2、全球化的趨勢在加速，中國在加速融入世界，無論是資本市場還是產(chǎn)業(yè)鏈

　　基于上述條件，中概股在中 美之間找到了一片自留地，但賺錢的底層邏輯還是套利。

　　3、套牢，是當前的現(xiàn)狀

　　當套利的前提條件都消失，剩下的只有深度套牢。

　　于是，創(chuàng)投市場血液不循環(huán)了。

　　曾經(jīng)很多人跟我聊天，他們會覺得美元基金更有耐心，展現(xiàn)出了更高的格局。我一般會追問一句：為什么?大家的答案通常是整齊劃一：因為美元基金的存續(xù)期更長。于是，最近聽到了很多關于耐心資本的事情。

　　美元基金的存續(xù)期長，其實只是一個表面現(xiàn)象。過去幾十年，美元基金在硅谷能夠基業(yè)長青，其實有兩個非常重要的底層邏輯：

　　1、他們對于技術的信仰，以及長期形成的一致性預期

　　2、幾乎每隔十年，新的技術確實都能引領一波新的產(chǎn)業(yè)。只要你的基金存續(xù)期在十年左右，至少都能獲得一次足夠的紅利機會‍

　　這才是硅谷VC不斷存續(xù)下來的本質(zhì)。

　　那么我想問問，中國本土創(chuàng)投市場，過去二十年形成的信仰或者一致性預期是什么?

　　答案很簡單：套利，還是套利。

　　單純喊著耐心資本的口號，鼓勵大家眼光放長遠，是解決不了任何問題的。

　　曾經(jīng)在中國本土創(chuàng)投市場上，有一小撮對技術懷揣信仰的投資人，最終被現(xiàn)實的“偽科技”和頻繁的政策調(diào)整洗劫一空。他們也曾拿出耐心，不斷告誡自己，這次不一樣了，但發(fā)現(xiàn)其實并沒有什么不同。

　　貧窮不是社會主義，不賺錢也不是資本市場的內(nèi)核。

　　4、這次真的不一樣了

　　如今，創(chuàng)投市場聽到最多的口號就是：投早、投小、投科技。那我們看看當下中國本土創(chuàng)投市場的主力玩家。

　　我們看到在本輪經(jīng)濟周期中，從中央到地方，各級政府對于科技創(chuàng)新、早期孵化、脫虛向?qū)嵉膱远�決心。這種態(tài)度和決心，一度讓我們聯(lián)想到過去這些年的中國足球。

　　關于中國足球，曾經(jīng)一度我們嘗試過從娃娃抓起，振興校園足球;曾經(jīng)一度我們花重金打造了我們自己的職業(yè)聯(lián)賽;曾經(jīng)一度我們歸化了一批高質(zhì)量球員。

　　一周前，洛國富結束了他長達18年的職業(yè)生涯。四年前，我們花費1.3億的成本將其歸化加入中國籍，之后他代表國足出戰(zhàn)5場，打入1球，然后就沒有然后了。

　　這一幕，跟當下的政府招商何其相似。很多時候政府勒緊褲腰帶，從財政擠出了錢，花了大價錢，卻招來了一堆科技騙子公司，最后終究是一地雞毛。

　　曾經(jīng)，各級政府國資相繼奔赴合肥參觀學習，學習合肥產(chǎn)投的魄力，學習他們對于產(chǎn)業(yè)的認知和布局。

　　但他們都混淆了兩個詞，時代與周期。

　　兩者有什么差別呢?

　　周期有高峰有低谷，如果有耐心，等一等，問題都不大。

　　但如果是時代變了，那么整個底層邏輯就變了，而你還在原地等，就像刻舟求劍，一定會被淘汰出局。

　　在上個周期，合肥政府擁抱了面板、半導體和新能源汽車，取得了飛凡的成功�，F(xiàn)如今，如果各地的政府和國資沒有充分理解到時代的變化，沒有想清楚自己的優(yōu)勢特色，只是用魄力和資金盲目地重復前者的動作，結局必定是慘烈的。

　　國家堅定的提出：投早、投小、投科技的指引方針，這本身是一項非常正確的決策，也是為了應對當下復雜的國際局勢必須要走的路。但這條路要想走得好，不走偏，只靠耐心是遠遠不夠的。

　　還有一系列的問題，等待解決。

　　比如，當下中國的資本市場的容錯機制和融資政策，能否讓真正有想法、有理想的創(chuàng)業(yè)者敢于創(chuàng)業(yè)?

　　比如，我們的高校、科研院所正在做的理論研究和科學實驗，是否能跟當下的前沿科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)化落地不脫節(jié)，從而真正實現(xiàn)產(chǎn)-學-研的緊密結合。

　　再比如，我們的國有資本在投資決策和績效激勵方面是否做到了跟風險投資相匹配

　　又比如，我們的資本市場是否形成了多層次的退出循環(huán)和交易機制，讓科技的資本化能夠連貫地實現(xiàn)閉環(huán)，讓投資人形成相對明確的一致性預期。

　　很多時候，只有當?shù)讓拥膯栴}想清楚了，并且真正實現(xiàn)了對癥下藥，投早、投小、投科技才不會成為一句口號。

　　5、經(jīng)濟發(fā)展，需要重點突出，但不能失衡

　　在國家發(fā)展的不同時期，政府根據(jù)國情，需要對某些產(chǎn)業(yè)進行傾斜和扶持。

　　但這個傾斜和扶持，不能以犧牲其他行業(yè)為前提。

　　上圖是官方對于新質(zhì)生產(chǎn)力給出的完整概括，也是這屆政府給出的命題式作文。新質(zhì)生產(chǎn)力，也是最近一段時間提及最多的詞，

　　今天，中國本土的VC應該投什么，基本都在上圖的框框里了。

　　對于上圖列出的行業(yè)，我是舉雙手贊同的，它既代表了世界科技的前沿進程，也概括了我們國家當下的產(chǎn)業(yè)特色。

　　但如果今天你所在的行業(yè)，不在上圖中的框框里，那么很遺憾，大家應該過得都不太好，但這些不太好的行業(yè)，也許才是中國當下的基本盤。

　　中國的產(chǎn)業(yè)固然需要轉(zhuǎn)型升級，但產(chǎn)業(yè)的升級并不是你死我活的內(nèi)卷式一刀切，而且一定要給轉(zhuǎn)型留出一點時間。

　　經(jīng)濟是一個循環(huán)體，幾個行業(yè)倒下了，并不意味著資金會涌入剩余的行業(yè)。現(xiàn)實的情況是，幾個行業(yè)一旦出現(xiàn)停滯，經(jīng)濟的循環(huán)可能突然就斷層了。

　　從上圖我們可以看出，國家構想的目標是很*的。中央引導金融轉(zhuǎn)向科創(chuàng)，用科創(chuàng)帶動產(chǎn)業(yè)，從而實現(xiàn)中國產(chǎn)業(yè)在本輪經(jīng)濟周期中的轉(zhuǎn)型升級。但現(xiàn)狀和表現(xiàn)出的數(shù)據(jù)卻跟當初的設想不太一樣。

　　因為，發(fā)展絕不是簡單的局部發(fā)展。

　　我們設想下，如果每個行業(yè)都蓬勃發(fā)展，那么行業(yè)里的從業(yè)者都能賺到錢，這些人對未來才會形成一致性預期，如果這個預期是正向樂觀的，他們才敢于去消費。然后不斷地消費，又會帶動其他行業(yè)的發(fā)展，因為愿意買單的人多了。

　　如果各行業(yè)都發(fā)展得不錯，也就意味著行業(yè)里的公司有富余的資金用于新產(chǎn)品的嘗試，并且會加大對于新技術的投入，而不是當下看到的能省則省，降本增效。

　　這種良性的經(jīng)濟循環(huán)，本身也會加速新技術的商業(yè)化落地。畢竟只靠政府補貼來進行技術推廣還是太局限了，而且一個新技術在誕生之初，短期帶來的經(jīng)濟效益還是很難覆蓋新引入的成本。

　　社會的進步，經(jīng)濟的發(fā)展，一定是來自大家對于美好未來、品質(zhì)生活的向往，而不是如今的消費降級。

　　上圖是近期麥肯錫對于國人做了一項數(shù)據(jù)調(diào)查，按照上圖所示，人群被分成五類：

　　G1：一線城市58-65歲的人，初代改革開放的受益者

　　G2：三線城市的中老年;G3：當下的00后;這群人或者這群人的父母依靠房產(chǎn)儲備完成了原始積累，生活的安全墊比較高

　　G4：一二線城市的青壯年（26-41歲），他們是時代的燃料

　　G5：農(nóng)村中老年(42-65歲)，一直沒有走出農(nóng)村，沒有感受到時代的紅利

　　值得注意的是，當下創(chuàng)投市場的主力人群，與G4人群高度吻合……

　　消費其實是不需要鼓勵的。如果大家的可支配收入持續(xù)充沛，并且對未來充滿希望，誰不會消費呢?

　　最近還有一個有趣的發(fā)現(xiàn)，上一波互聯(lián)網(wǎng)巨頭的整體盈利水平盡管與疫情前的高峰還有不少差距，但在2023年，它們同比都表現(xiàn)出了較高的增長，本質(zhì)還是他們順應國情，把終端需求牢牢抓住了，而且服務得還不錯，百姓也確實變得更幸福了。需要注意的是，這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭，作為創(chuàng)投市場上重要的民營力量，對當下的硬科技(GPU、大模型)投入，可一點也不少。

　　國家推出的每一次改革性政策，都是在既定的目標下，與當下國情相適應，達到與時俱進。

　　國家運行的最終目的一定是：國家變得更強大；百姓變得更幸福，對未來充滿希望。這兩者之間應該是和諧共進，而不是以犧牲一方為代價。

　　同樣的，二級市場不景氣，很多人歸咎于是新股IPO分流了資金。這本質(zhì)是經(jīng)濟基礎或者是底層需求出現(xiàn)了問題，我們應該從第 一性原理出發(fā)找到解決問題的辦法，而不是簡單的一級市場給二級市場讓位。沒有了健康的一級市場，真正創(chuàng)新的企業(yè)就失去了生長的土壤，二級市場在未來就很難實現(xiàn)真正高質(zhì)量的成長。

　　當然，在發(fā)展的過程中，貧富差距也要兼顧。

　　畢竟造富，只不過在是經(jīng)濟發(fā)展的過程中，由市場經(jīng)濟催生的過程產(chǎn)物，但從來都不是國家的最終目的。

　　One more thing

　　你的基金還在投資嗎?

　　今年的創(chuàng)投市場確實比較蕭條，對于還沒躺平的VC，他們關注的點也只聚焦在少數(shù)的幾件事上。

　　中國的創(chuàng)業(yè)公司之前是按照賽道劃分;今后幾年更多是按照功能去劃分，它們大致會被定義為以下兩類：

　　1、可被資本化

　　2、生意分紅型

　　最近我開始重新思考一句話：“堅持做難而正確的事。”

　　一直總感覺哪里有些不對，后來發(fā)現(xiàn)雞湯還是有些毒。

　　首先，難的事情，絕大多數(shù)人是做不了的，更不是靠努力去完成的。

　　其次，在某個特定的時期，什么是正確的事?絕大多數(shù)人也是不知道的，大多都是隨波逐流。

　　我反而更喜歡用實事求是，或者順勢而為來作為行動指南。

　　很多所謂的難而正確，只不過是不同人的稟賦在撞擊到相符的大勢，獲得成功后的一次復盤。

　　昨天跟一位做得很成功的企業(yè)CEO聊天，每次我倆探討，都會有新的啟發(fā)

　　他說：阿矛，你看一個企業(yè)尋找第二曲線的成功，大多是在第 一曲線根基成熟后，逐漸跨越，找到了第二曲線模式;

　　而不是，老的業(yè)務做得不行，匆忙切換另一條業(yè)務，所謂病急亂投醫(yī)。

　　有時候?qū)ふ业诙�曲線失敗，不是第二曲線的問題，可能是企業(yè)本身就是個問題，對此我深表認同。

　　過去在VC領域創(chuàng)業(yè)幾年，我也有自己的一點切身感觸：

　　1、對任何事物持開放包容態(tài)度，但要抓住問題本質(zhì);

　　2、提前做好預判，不管是投資行為，還是每天做的事情;這種預判要訓練，經(jīng)過反復訓練，作出正確選擇的概率會有提升;

　　3、不斷迭代，不斷糾正自己的錯誤觀點，不斷自我批評。

　　創(chuàng)業(yè)這些年，一直在喝美式，漸漸對苦失去了知覺。

　　上周無意間買了杯奶茶，甜絲絲的感覺真不錯，感覺自己瞬間年輕了。

　　很多時候，生活的苦都是自己給自己加的。

　　創(chuàng)投行業(yè)還在加速調(diào)整，但總需要一群人來堅守。

　　2024，我們依然在路上……