轉(zhuǎn)自公眾號(hào)：億歐網(wǎng)(ID：i-yiou)作者： 郭海惟

　　“消費(fèi)股已經(jīng)漲瘋了，完全理解不了。”王想是一名25年股齡的老股民，卻沒有跟上這波消費(fèi)股的紅利。

　　這種抱怨并不是毫無依據(jù)的，目前在二級(jí)市場(chǎng)，大型消費(fèi)品企業(yè)往往都伴隨著極高的估值水平。60倍PE的茅臺(tái)和五糧液、100倍的海天味業(yè)和金龍魚、130倍的農(nóng)夫山泉和220倍的泡泡瑪特相繼登場(chǎng)，一浪高過一浪地刷新資本對(duì)于消費(fèi)品的熱情。

　　其中，海天味業(yè)作為調(diào)味品類的絕對(duì)龍頭企業(yè)，市值在2019年、2020年分別超過萬科、中國石化，躋身A股上市公司市值排行榜15強(qiáng)，其中在上交所排名前10。

　　這種資本熱度與實(shí)際業(yè)務(wù)之間形成鮮明反差。

　　海天味業(yè)在過去48個(gè)月中，業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)了70%，但市值漲幅卻高達(dá)827%，相差超過10倍。某快消品從業(yè)者陳剛向億歐表示，資本的熱情與自己并沒有太大關(guān)系，更不覺得職業(yè)發(fā)展和待遇收入上可以和萬科等企業(yè)的同級(jí)別人員對(duì)比。

　　作為近十年來業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率從未超過20%的傳統(tǒng)食品企業(yè)，海天味業(yè)為何能獲得如此高的資本定價(jià)?

　　高確定性的好生意?

　　盡管業(yè)務(wù)增速不算高，且估值定價(jià)存在爭(zhēng)議，但是市場(chǎng)對(duì)于“海天具有穩(wěn)定的增長(zhǎng)潛力”這一論調(diào)存在極高的共識(shí)。

　　同樣的市場(chǎng)展望空間，資本市場(chǎng)會(huì)給確定性強(qiáng)的企業(yè)更激進(jìn)的估值，讓其市值最大程度上接近未來的現(xiàn)金流水平。以茅臺(tái)為例，其2019年以來的增速同樣在10%-20%區(qū)間，但市場(chǎng)熱情極高。

　　海天味業(yè)的確定性，來自于醬油行業(yè)的特殊屬性對(duì)頭部企業(yè)的長(zhǎng)期利好。

　　作為穿越無數(shù)經(jīng)濟(jì)周期的剛需消費(fèi)品，醬油被稱為“中餐的靈魂”，不僅產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定，還擁有較強(qiáng)的味蕾忠誠度。尤其在餐飲渠道，作為成本占比不高的佐料，餐飲店往往不會(huì)冒著挑戰(zhàn)客人味蕾慣性的風(fēng)險(xiǎn)，去變更醬油等重要的調(diào)味品。

　　在黑天鵝頻發(fā)的當(dāng)下，醬油產(chǎn)業(yè)由此擁有了非常珍貴的資產(chǎn)屬性，自然會(huì)成為部分資金的避風(fēng)港。中長(zhǎng)期來看，隨著餐飲快速復(fù)蘇和家庭消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)愈發(fā)明顯，醬油行業(yè)正迎來一個(gè)量?jī)r(jià)齊升的行業(yè)紅利期，整個(gè)調(diào)味品行業(yè)的估值都在創(chuàng)造新高。

　　海天味業(yè)，無疑是醬油領(lǐng)域的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者。

　　海天味業(yè)擁有百年品牌，規(guī)�；�和渠道下沉都早于同��。加之李錦記、中炬高新等主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，都選擇了直銷、地產(chǎn)等多元化的發(fā)展道路，這讓海天味業(yè)得以在渠道下沉上做得更加順利。

　　5000家經(jīng)銷商(截至2019年末)的高效經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，讓海天味業(yè)成為國內(nèi)少有做到精細(xì)化覆蓋的消費(fèi)品品牌。“海天味業(yè)銷售團(tuán)隊(duì)在調(diào)味品行業(yè)中算比較強(qiáng)勢(shì)的，這是行業(yè)的共識(shí)。”陳剛說。

　　野村證券報(bào)告顯示，目前海天醬油銷量市占率為20%，是第二名的5倍，更多市場(chǎng)份額被地方中小型企業(yè)占據(jù)。長(zhǎng)期來看，消費(fèi)端對(duì)價(jià)格和口味會(huì)更加敏感，大企業(yè)在成本、資金、技術(shù)、品牌等優(yōu)勢(shì)明顯，海天醬油的市占率有望進(jìn)一步提高。

　　國海證券認(rèn)為，行業(yè)集中度提高會(huì)是長(zhǎng)期趨勢(shì)，中國CR3集中度逐步會(huì)從現(xiàn)有的21%，向日本的48%看齊。

　　近期，由于大豆價(jià)格上漲預(yù)期不斷增強(qiáng)，多家券商公司認(rèn)為海天味業(yè)會(huì)在新年迎來價(jià)格調(diào)整。海天味業(yè)卻意外地宣布沒有調(diào)價(jià)計(jì)劃，這被一些行業(yè)人士認(rèn)為是要鞏固市場(chǎng)陣地，加速行業(yè)整合的信號(hào)。

　　產(chǎn)品和渠道屬性帶來的天然護(hù)城河、量?jī)r(jià)齊升的升級(jí)趨勢(shì)、行業(yè)集中化，這些利好都直接指向頭部玩家海天味業(yè)。在威脅性的外部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出現(xiàn)之前，行業(yè)龍頭的增長(zhǎng)是一件確定性極高的事情。

　　再加上海天味業(yè)本身有多元化的發(fā)展趨勢(shì)，資本市場(chǎng)自然有動(dòng)力“透支”對(duì)未來的預(yù)期，給予更高水平的估值。

　　低利率時(shí)代的優(yōu)秀標(biāo)的

　　“消費(fèi)品生意模式有黏性且夠長(zhǎng)久、ROE高，且行業(yè)空間巨大、容易催生龍頭。中國作為人口大國，背后必然有孕育巨頭的潛力。”廣發(fā)證券食品飲料行業(yè)首席分析師王永鋒曾公開表示。

　　在他看來，目前消費(fèi)品整體高估值的情況與全球低利率環(huán)境相關(guān)，利率與估值呈現(xiàn)互為導(dǎo)數(shù)的關(guān)系，優(yōu)秀的標(biāo)的必然在利率低的時(shí)候呈現(xiàn)價(jià)格高企的狀態(tài)。“除非全球利率升到3個(gè)點(diǎn)或者4個(gè)點(diǎn)，那估值可能就會(huì)下來。”

　　以美國10年期國債收益率為例，已經(jīng)從2018年10月3%下滑到了1%，匯豐預(yù)計(jì)未來兩年收益率將長(zhǎng)期低于1%。中美兩國M2(廣義貨幣)增速分別從2019年底的8.7%、6.7%，提升到了2020年11月的10.7%、25.14%。

　　王想對(duì)此表示認(rèn)同，注冊(cè)制和房地產(chǎn)價(jià)格等原因，使得穩(wěn)健回報(bào)的投資標(biāo)的越來越稀缺。低利率的背后實(shí)際上也是錢太多，且不知道往哪里去。在這種情況下，當(dāng)資金遇到確定性強(qiáng)的好標(biāo)的，那自然會(huì)涌入。

　　這種趨勢(shì)，也可一定程度在海天味業(yè)的數(shù)據(jù)中找到對(duì)應(yīng)。

　　海天味業(yè)2020年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，陸股通“北上資金”持股比例為6.38%，為第三大股東。如果剔除掉一致行動(dòng)人和大股東合計(jì)72.23%的持股，海外資金在實(shí)際剩余流通盤的比重達(dá)22%。

　　截至發(fā)稿時(shí)，海天味業(yè)靜態(tài)和動(dòng)態(tài)市盈率分別為129.69倍和114.01倍。

　　財(cái)經(jīng)評(píng)論員葉檀對(duì)此發(fā)出警示，目前海天味業(yè)的估值已經(jīng)遠(yuǎn)高于歷史平均水平。“海天味業(yè)歷史平均是44.8，2015年牛市頂峰時(shí)是47.3。”

　　王想也表示：“如果按照每年20%的利潤(rùn)成長(zhǎng)速度，海天目前的價(jià)格相當(dāng)于未來18年的利潤(rùn)總和。要一家企業(yè)18年復(fù)利20%，不確定性太多，不太現(xiàn)實(shí)。”

　　海天味業(yè)的“不確定性”

　　據(jù)說海天味業(yè)的大樓里曾有一個(gè)標(biāo)語：“找回一個(gè)月。”

　　因?yàn)楹Ｌ煳稑I(yè)原定2020年收入增長(zhǎng)15%，但一季度增長(zhǎng)只有7%，因此要捍衛(wèi)全年目標(biāo)，就必須與時(shí)間賽跑。

　　業(yè)績(jī)不只體現(xiàn)公司的成長(zhǎng)，還是資本市場(chǎng)想象力的支撐。一旦業(yè)績(jī)失速，那么此前建立起來的一系列估值邏輯就會(huì)面臨根本性的挑戰(zhàn)。

　　盡管海天味業(yè)目前占據(jù)行業(yè)頭把交椅，擁有確定性的增長(zhǎng)前景，但未來能夠在多大程度上把握住市場(chǎng)的機(jī)遇，依然存在很多挑戰(zhàn)。

　　其一，行業(yè)整體增速穩(wěn)定但有限。

　　野村證券報(bào)告顯示，醬油行業(yè)整體增速在經(jīng)歷10-14年高增長(zhǎng)后，已經(jīng)連續(xù)5年時(shí)間增速低于10%。

　　受限于行業(yè)發(fā)展的速度，以及海天味業(yè)市占率已達(dá)較高水平，未來想要在醬油領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)較難。海天味業(yè)若要保持業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，除了進(jìn)一步提高市場(chǎng)集中度之外，也要考慮從多元化角度推進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。

　　其二，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與行業(yè)未來方向不匹配。

　　海天味業(yè)在下沉市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)秀的一大原因，是其中低端產(chǎn)品占比較高。但無論從原材料價(jià)格，還是消費(fèi)趨勢(shì)來看，中高端醬油都更具市場(chǎng)前景。

　　對(duì)比中高端市場(chǎng)業(yè)務(wù)占比更大的李錦記和中炬高新，海天醬油平均每噸價(jià)格大約只有其一半左右。野村證券報(bào)告顯示，海天銷量市占率為20%，但如果轉(zhuǎn)換為零售口徑市占率就會(huì)下降至7.3%。

　　陳剛表示，海天味業(yè)在渠道端的優(yōu)勢(shì)更為凸顯，但消費(fèi)者對(duì)千禾、李錦記、廚邦等品牌已經(jīng)形成不錯(cuò)的市場(chǎng)認(rèn)知，如果將視角放在中高端價(jià)格帶上，海天味業(yè)并沒有足夠的統(tǒng)治力，整體優(yōu)勢(shì)并不明顯。

　　在京東商城可以看到，千禾味業(yè)爆款零添加醬油定位38.6元/L，評(píng)價(jià)數(shù)超65萬，同價(jià)格帶的海天金標(biāo)老字號(hào)的評(píng)價(jià)僅有22萬。

　　其三，渠道巨頭下場(chǎng)搶食，行業(yè)可能面臨混戰(zhàn)。

　　在調(diào)味品市場(chǎng)中，益海嘉里(金龍魚母公司)、山東魯花、中糧集團(tuán)等也都先后推出自己品牌的醬油。其中益海嘉里的“丸莊醬油”最受市場(chǎng)關(guān)注，該項(xiàng)目2017年啟動(dòng)，于2019年12月正式上市，定位高端臺(tái)灣醬油品牌。

　　陳剛認(rèn)為，臺(tái)灣醬油在大陸擁有一定的知名度，以此為切入點(diǎn)是一個(gè)不錯(cuò)的差異化打法。益海嘉里本身擁有很強(qiáng)勢(shì)的渠道力量，如果在集團(tuán)層面強(qiáng)攻醬油品類，可能會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生比較大的沖擊，“但要取決于益海嘉里的戰(zhàn)略決心”。

　　醬油作為國內(nèi)第一大調(diào)味品單品，市場(chǎng)規(guī)模大、消費(fèi)頻次高，實(shí)屬調(diào)味品中的戰(zhàn)略高地。外面的玩家想進(jìn)來，里面的玩家則考慮如何擴(kuò)張。

　　目前，海天通過收購和品類擴(kuò)張，在芝麻油、醋、調(diào)味醬、料酒、復(fù)合調(diào)味料等多個(gè)領(lǐng)域發(fā)力，尤其食醋領(lǐng)域動(dòng)作頻頻，被認(rèn)為是其下一個(gè)重點(diǎn)品類。在品類覆蓋上，已經(jīng)與益海嘉里高度重合。

　　隨著調(diào)味品巨頭紛紛跨賽道布局新業(yè)務(wù)，目前相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)格局可能會(huì)迎來變化。

　　其四，“Z世代”主導(dǎo)市場(chǎng)變化，復(fù)合調(diào)味品后來居上。

　　2020年上半年的疫情，讓許多年輕人也開始在家做飯。Z世代對(duì)調(diào)味品產(chǎn)品和渠道的偏好，和目前市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一定的差異化。

　　在產(chǎn)品選擇上，年輕人傾向于味道好、做飯?bào)w驗(yàn)更佳的產(chǎn)品，對(duì)于價(jià)格的敏感度更低。在渠道上，年輕人處在廚藝探索階段，常通過小紅書、B站等內(nèi)容平臺(tái)，或下廚房等移動(dòng)App學(xué)習(xí)做菜，線上營銷做得好的品牌更易攻占年輕人心智。

　　消費(fèi)者需求的變化，使得預(yù)制菜、復(fù)合調(diào)味品成為行業(yè)中的“黑馬”，傳統(tǒng)以醬油為主要提鮮材料的家庭烹飪時(shí)代正在面臨挑戰(zhàn)。

　　青桐資本投資總監(jiān)何穎向億歐表示，家庭規(guī)�？s小、個(gè)性化提升、宅經(jīng)濟(jì)影響、外賣快速增長(zhǎng)及餐飲連鎖化等因素疊加，復(fù)合調(diào)味品增速幾乎是行業(yè)整體的兩倍。

　　海天味業(yè)在復(fù)合調(diào)味品領(lǐng)域有一些嘗試，但并沒有什么水花。在海天京東旗艦店中，火鍋底料累計(jì)獲得8.8萬個(gè)評(píng)價(jià)，不及海底撈爆款評(píng)論量的零頭。

　　作為一家傳統(tǒng)快消企業(yè)，海天味業(yè)亟需營銷渠道變革和品牌年輕化升級(jí)。

　　其五，大宗商品價(jià)格變化。

　　醬油的主要原料是大豆，對(duì)國際市場(chǎng)的依賴程度較高。2021年全球消費(fèi)需求的回暖，疊加各國政府的刺激型貨幣政策，大宗商品價(jià)格可能面臨一輪上漲。

　　此外，美國是全球最重要的大豆產(chǎn)地之一。中美關(guān)系的潛在不確定性，可能會(huì)對(duì)原料采購價(jià)格產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司利潤(rùn)水平。

　　結(jié)語

　　目前，海天味業(yè)依然是一家主營醬油、蠔油和調(diào)味醬的公司，盡管擁有可期的發(fā)展空間，但離真正多元業(yè)務(wù)的調(diào)味品巨頭還有相當(dāng)大的距離，也必將面臨消費(fèi)品市場(chǎng)快速變化的挑戰(zhàn)。

　　無論是調(diào)味品行業(yè)的特性，還是海天味業(yè)本身的企業(yè)歷史，都不支持其擁有科技/互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)潛能，目前100倍以上的估值確實(shí)偏高。

　　但也不能就此認(rèn)為其估值泡沫必定破滅，利率、市場(chǎng)情緒、資金結(jié)構(gòu)等諸多因素都在影響股價(jià)高低。隨著業(yè)績(jī)的發(fā)展和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)整，如果海天味業(yè)的估值回落到正常區(qū)間，依然具有長(zhǎng)期看好的價(jià)值。