01

　　微型VC，一股方興未艾的新力量

　　現(xiàn)在LP和GP的合作模式，能幫初次踏進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資世界的新GP迅速成長(zhǎng)，同時(shí)為L(zhǎng)P提供優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)嗎?似乎還不能。

　　向LP募資，不簡(jiǎn)單;對(duì)微型VC來(lái)說(shuō)，更難;在目前的大環(huán)境里募資，最難。但是除了這些本身就很難的外部環(huán)境，一個(gè)問(wèn)題浮現(xiàn)了：LP有沒(méi)有滿足那些懷揣雄心壯志的新GP的需要，甚至做得更好，借著這個(gè)機(jī)會(huì)支持他們的事業(yè)？答案是肯定的。

　　不過(guò)，微型VC還有很多擺在面前的挑戰(zhàn)需要解，這些挑戰(zhàn)對(duì)銳意進(jìn)取的LP來(lái)說(shuō)，也是機(jī)遇。

　　上周周刊提到，投資人在不同階段、行業(yè)和地區(qū)做得越來(lái)越專(zhuān)業(yè)，這可能是因?yàn)樗麄兗毙鐻P的資金支持。在這種情況下，微型VC(micro-VC)應(yīng)運(yùn)而生，管理規(guī)模從2500萬(wàn)到1億美元不等。

　　PitchBook的數(shù)據(jù)顯示，2012年的時(shí)候，只有100家活躍的微型VC，但是截至2019年10月，市場(chǎng)上已經(jīng)浮現(xiàn)出900多家微型VC，在短短7年內(nèi)增長(zhǎng)了差不多9倍。可以說(shuō)，傳統(tǒng)的通才VC給了聚焦特定領(lǐng)域的微型VC一個(gè)機(jī)會(huì)，讓微型VC在市場(chǎng)早期階段更好地幫助創(chuàng)始人。

　　微型VC蓬勃發(fā)展的另一個(gè)原因，可能是早期階段的創(chuàng)業(yè)公司不斷更迭的成本結(jié)構(gòu)。

　　Foundry Group(投資早期階段的信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)和軟件的風(fēng)投公司)的Lindel Eakman曾經(jīng)表示：“早期創(chuàng)業(yè)公司成本結(jié)構(gòu)的迭代，比如云托管和GitHub這樣的代碼庫(kù)，以及金融危機(jī)期間人才的流動(dòng)和釋放，都讓種子公司煥發(fā)光彩。”

　　微型VC之間的競(jìng)爭(zhēng)讓它們?cè)诩ち业谋绕粗�，提供了更量身定制的服�?wù)。LP從一美元的投資中，得到的信息比以前多得多。所以，不管是創(chuàng)始人、創(chuàng)業(yè)公司高管，還是天使投資人、職業(yè)風(fēng)投家，都選擇了作為獨(dú)立的投資專(zhuān)家，利用他們的人脈和專(zhuān)業(yè)知識(shí)創(chuàng)辦自己的風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

　　微型VC不乏成功的范例，其中許多公司已經(jīng)走到了業(yè)內(nèi)*的行列：

　　First Round Capital：提供強(qiáng)大的支持網(wǎng)絡(luò)。比如曾采訪Dropbox、Spotify等知名創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)驗(yàn)，為其他創(chuàng)始人總結(jié)了30個(gè)有價(jià)值的建議。

　　Floodgate：幫助創(chuàng)始人完善和加強(qiáng)產(chǎn)品與市場(chǎng)的契合度。

　　Homebrew：聚焦“自下而上”的投資策略。

　　Zetta Ventures：投資擁有專(zhuān)門(mén)數(shù)據(jù)集合的機(jī)器學(xué)習(xí)驅(qū)動(dòng)型公司。

　　Primary VC：把紐約市看成一個(gè)可行的科技生態(tài)系統(tǒng)，關(guān)注電商和企業(yè)SaaS。

　　Bowery Capital：針對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的垂直B2B軟件。

　　DCVC：專(zhuān)注于前沿技術(shù)的公司。

　　Founder Collective：利用創(chuàng)始人網(wǎng)絡(luò)來(lái)尋找項(xiàng)目。

　　Uncork Capital：變身為微型基金的“超級(jí)天使”，微型VC市場(chǎng)的先驅(qū)。

　　上述很多公司都得益于早期進(jìn)入市場(chǎng)的順風(fēng)優(yōu)勢(shì)，以及下游風(fēng)投機(jī)構(gòu)的支持，這些公司現(xiàn)在相比其他機(jī)構(gòu)，更容易拿到優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目。

　　成功的案例雖然不少，但只有少數(shù)LP抓住了微型VC帶來(lái)的機(jī)會(huì)。比如前文提到的Foundry Group，投資早期風(fēng)投基金的Industry Ventures，管理著超過(guò)120億美元出資額的Greenspring Associates，和專(zhuān)注于種子期風(fēng)投基金的Cendana Capital。

　　Cendana Capital的很多初始投資都給了新經(jīng)理人。它盡職調(diào)查的核心關(guān)鍵就是，和投資組合公司的創(chuàng)始人交談，問(wèn)他們?nèi)绻�基金管理人有更多資金的話，能不能領(lǐng)投公司的種子輪融資。創(chuàng)始人Michael Kim發(fā)現(xiàn)，當(dāng)基金管理人還是一位新手投資人的時(shí)候，他們是創(chuàng)始人最想尋求建議的對(duì)象。

　　02微型VC面臨的荊棘和逆流

　　（1)募資

　　風(fēng)險(xiǎn)投資的流動(dòng)周期比較長(zhǎng)，所以早期的微型VC很少能拿到資本回報(bào)，更不用說(shuō)賺到carry了，但還是有許多微型VC在后期募到了更多后續(xù)資金，這給他們的LP施加了壓力，LP需要重新追加出資數(shù)額，從而限制了LP投資其他新VC的能力。

　　雖然微型VC資產(chǎn)類(lèi)別的增長(zhǎng)和初步成功大家有目共睹，但大多數(shù)機(jī)構(gòu)LP更看重規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在看到新經(jīng)理人創(chuàng)造現(xiàn)金回報(bào)之前，他們不會(huì)投資這些新經(jīng)理人。這就出現(xiàn)了一個(gè)悖論：等新GP拿出實(shí)打?qū)嵉默F(xiàn)金收益之后，他們已經(jīng)不再是新GP了。

　　LP的投資標(biāo)準(zhǔn)是固定的，一般都被自己的投資人定義的剛性參數(shù)驅(qū)動(dòng)。LP基本上都能找到經(jīng)驗(yàn)豐富的成熟經(jīng)理人，所以他們幾乎沒(méi)什么動(dòng)力和初出茅廬的新經(jīng)理人一起冒險(xiǎn)。

　　也就是說(shuō)，雖然很多LP都會(huì)宣傳，他們投資新經(jīng)理人，但實(shí)際上他們并不這樣做。試圖從這些LP那里募資的新經(jīng)理人可能會(huì)因?yàn)檫@次碰壁感到沮喪，而且浪費(fèi)時(shí)間。

　　不過(guò)，F(xiàn)oundry Group最新的合伙人的Jaclyn Hester有不同的意見(jiàn)，她認(rèn)為這并不完全是浪費(fèi)時(shí)間。如果一位新的投資經(jīng)理想源源不斷地募到資金，構(gòu)建一個(gè)長(zhǎng)久的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，就應(yīng)該用長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角看待和LP建立關(guān)系。所以對(duì)新經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，在如何分配時(shí)間和確定目標(biāo)優(yōu)先級(jí)這兩個(gè)方面，必須要取得平衡。

　　然而，新經(jīng)理人也可以從了解潛在LP的過(guò)程中獲益，確保自己在他們的投資組合中能有一席之地，并據(jù)此確定優(yōu)先級(jí)。對(duì)于新的投資經(jīng)理來(lái)說(shuō)，認(rèn)識(shí)到和LP的關(guān)系往往需要時(shí)間來(lái)建立，也是重要的一課。

　　因此，大多數(shù)新GP只能從家族辦公室和高凈值客戶那籌到前兩到三期基金。事實(shí)上，F(xiàn)irst Republic Bank(加州的特許商業(yè)銀行和信托公司，存款由聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司投保。主要業(yè)務(wù)是向美國(guó)大都市地區(qū)的客戶提供個(gè)性化的優(yōu)進(jìn)理財(cái)、商業(yè)儲(chǔ)蓄、房地產(chǎn)貸款、信托及財(cái)富管理服務(wù))的Samir Kaji調(diào)查發(fā)現(xiàn)，新GP首次募資時(shí)，平均67%的資金都來(lái)自家族辦公室。

　　想從這些集團(tuán)中籌集資金，面臨的挑戰(zhàn)有三個(gè)：

　　他們的活動(dòng)一般都非常低調(diào)，很難找到;

　　很隨機(jī)，沒(méi)有固定流程，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資與否主要看機(jī)會(huì)，或者因?yàn)椴涣私怙L(fēng)投，根本不做出投資;

　　不能為風(fēng)險(xiǎn)投資提供額外的價(jià)值，因?yàn)檫@類(lèi)LP的風(fēng)投經(jīng)驗(yàn)和/或資源有限，支持不了一個(gè)新GP。

　　這些家族辦公室所做的大多數(shù)分析，都側(cè)重于投資團(tuán)隊(duì)的定性，和他們迄今為止的工作成效，而大部分新GP并沒(méi)有可靠的業(yè)績(jī)記錄。

　　雖然新投資團(tuán)隊(duì)的定性非常重要，但它們和投資業(yè)績(jī)并沒(méi)有直接關(guān)系。因?yàn)樾翯P的早期業(yè)績(jī)是基于估值的，而估值要看在后續(xù)融資輪次中，基金經(jīng)理能為自己的投資組合公司增加多少價(jià)值。因此，在經(jīng)理人后期創(chuàng)造更多價(jià)值之前，這些都是尚未實(shí)現(xiàn)的書(shū)面回報(bào)。

　　估值的問(wèn)題是，它并不總是反映公司的內(nèi)在價(jià)值。比如：

　　公司已經(jīng)取得了進(jìn)展，但還沒(méi)進(jìn)行下輪融資，所以還得按上一輪的價(jià)值計(jì)算;

　　公司的實(shí)際效益還沒(méi)有做到估值的水平;

　　從根本上來(lái)說(shuō)，公司的估值不能反映實(shí)際情況。

　　大多數(shù)LP都明白這些問(wèn)題，但很少有LP知道怎么用數(shù)據(jù)客觀評(píng)估一筆早期投資的內(nèi)在價(jià)值，所以無(wú)法根據(jù)新經(jīng)理人的早期業(yè)績(jī)，正確地評(píng)估其當(dāng)前和未來(lái)的表現(xiàn)。

　　因?yàn)樵谠缙陔A段，計(jì)算一家風(fēng)投機(jī)構(gòu)的“內(nèi)在價(jià)值”要采用非傳統(tǒng)的方法，而這些方法建立在LP對(duì)創(chuàng)業(yè)公司如何構(gòu)建的深刻理解上，比如評(píng)估產(chǎn)品市場(chǎng)匹配度、市場(chǎng)定位和優(yōu)勢(shì)、單位經(jīng)濟(jì)效益和增長(zhǎng)因素等等。

　　（2）建立持久的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)

　　許多新GP認(rèn)為，LP很少能在出資之外提供更多價(jià)值。作為優(yōu)秀的資產(chǎn)管理人，能拿到好項(xiàng)目、做出好的投資決策、和創(chuàng)始人合作無(wú)間，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

　　他們必須做好但又往往失敗的資產(chǎn)管理“額外”工作包括投資人關(guān)系和報(bào)告，基金會(huì)計(jì)、稅務(wù)和審計(jì)，現(xiàn)金流管理，構(gòu)建投資組合和管理風(fēng)險(xiǎn)，管理流動(dòng)資金和發(fā)展投資人社區(qū)。

　　毋庸置疑，回報(bào)才是王道。但為了打造一個(gè)長(zhǎng)期的風(fēng)投品牌，發(fā)展成一家經(jīng)得住時(shí)間考驗(yàn)的機(jī)構(gòu)，上述這些“額外”的工作對(duì)新GP來(lái)說(shuō)也非常重要。一些新的投資經(jīng)理可能在其中一些領(lǐng)域有經(jīng)驗(yàn)，但很少能通達(dá)所有方面。

　　（3）個(gè)人的流動(dòng)資金

　　經(jīng)理人能收取的管理費(fèi)是固定的(最多是LP出資的2.5-3%)，與此同時(shí)還要保持競(jìng)爭(zhēng)力。微型VC的經(jīng)理人在捉襟見(jiàn)肘的運(yùn)營(yíng)預(yù)算里掙扎，往往不得不“偷工減料”，或者很多年不給自己發(fā)工資。

　　此外，他們還需要自掏腰包，在每只基金中投入幾十萬(wàn)到幾百萬(wàn)美元。這讓新gp背負(fù)了巨大的財(cái)務(wù)壓力，一般情況下，他們除了個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表之外，其他融資渠道非常有限。而且，即便一個(gè)新投資人在早期取得了成功，他們可能在后續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間里都是表面富足，但現(xiàn)金匱乏，變現(xiàn)的選擇有限。

　　03LP如何支持微型VC披荊斬棘、逆水行舟?

　　以美國(guó)為例，目前全美約有900家微型VC，這代表著每2-3年需要約200億美元的出資額，未來(lái)10年可能會(huì)增加一到三倍。

　　這是否為“新興”的、以數(shù)據(jù)為導(dǎo)向的LP創(chuàng)造了套利機(jī)會(huì)，讓他們能通過(guò)評(píng)估基礎(chǔ)投資的增長(zhǎng)指標(biāo)，來(lái)正確評(píng)估投資組合的預(yù)期價(jià)值，并為其資助的新GP提供世界一流的支持平臺(tái)？

　　當(dāng)然沒(méi)那么容易。Jaclyn Hester指出，即使有數(shù)據(jù)，這些公司還處于很早期的階段，波動(dòng)性也很大，這也不能解決現(xiàn)在沒(méi)有業(yè)績(jī)記錄的新GP的問(wèn)題。

　　另一個(gè)要考慮的因素是由天使輪走到VC輪（種子、pre-A、A輪）的check size提升。每筆2.5萬(wàn)美元的天使投資，即使投得很不錯(cuò)，有相當(dāng)好看的track record，也無(wú)法直接支持你去run一個(gè)種子輪基金，去領(lǐng)投/合投50萬(wàn)美元以上的check size，而且還要注意的是，你得開(kāi)始去認(rèn)真跟其他VC競(jìng)爭(zhēng)搶份額。

　　雖然困難，但LP還是有三種方式支持新GP：

　　（1）募資：

　　首先，LP可以單獨(dú)投資新的微型VC，重點(diǎn)關(guān)注第二和第三期基金。同時(shí)，利用獨(dú)特的數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)能力，給基礎(chǔ)投資組合的內(nèi)在價(jià)值做定價(jià)，探測(cè)到?jīng)]得到足夠支持，但有優(yōu)秀業(yè)績(jī)潛力的新經(jīng)理人。

　　其次，扮演“主要投資人”的角色，對(duì)投資保持高度信任，把經(jīng)理人連進(jìn)一個(gè)強(qiáng)大的LP聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)(比如機(jī)構(gòu)、家族辦公室和高凈值客戶)。

　　最后，用好數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的分析，它能幫家族辦公室和高凈值客戶在決策過(guò)程中更有信心，成為募資的關(guān)鍵組成部分。

　　（2）打造持久資產(chǎn)管理平臺(tái)：

　　LP能提供*的同行和顧問(wèn)網(wǎng)絡(luò)，他們可以回答那些不是人盡皆知的問(wèn)題，并提前計(jì)劃解決方案。

　　另一種辦法是和供應(yīng)商建立關(guān)系，拿到折扣和優(yōu)先條款，然后直接聯(lián)系投資組合經(jīng)理。

　　另外，有些LP會(huì)開(kāi)發(fā)專(zhuān)門(mén)的基金管理軟件工具和產(chǎn)品，幫基金經(jīng)理掃清技術(shù)層面的阻礙，節(jié)省時(shí)間。

　　（3）套現(xiàn)：

　　為新經(jīng)理人及其LP提供另辟蹊徑的套現(xiàn)替代方案。比如，利用GP股權(quán)在早期基金中的累積價(jià)值(以基金carry和GP資本作為抵押的貸款;二次購(gòu)買(mǎi))減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。