全球科技并購跌幅比22年更深

　　落至近十年低點

　　科技并購跌幅比22年更深

　　未見企穩(wěn)回升跡象

　　2022年全球科技并購在全市場腰斬的行情中表現相對平穩(wěn)，交易金額下滑30%，交易數量下跌21%，跌幅低于全市場平均。但在2023年并購市場整體同比跌幅略有放緩、季度環(huán)比止跌企穩(wěn)的大背景下，科技并購交易規(guī)模卻開始大比例萎縮，交易金額和數量下滑速度比2022年還劇烈，分別同比下滑53%和31%。

　　2023年全年科技并購金額2715億美元，交易數量2791筆，無論金額還是數量均已回落至近十年低點，而且季度數據未見企穩(wěn)回升跡象。

　　曾逆勢活躍的產業(yè)龍頭收購

　　和私有化交易都明顯回落

　　2022年全球科技并購的下跌幅度相對較小，主要貢獻力量是PE私有化和產業(yè)龍頭大型整合交易的逆勢活躍。當期私有化交易規(guī)模同比增長76%，近1300億美元;產業(yè)龍頭(市值過百億美元)收購大交易頻出，交易規(guī)模同比增長10%，近1000億美元，分別占到科技并購規(guī)模的1/4和1/5。

　　但進入2023年，PE私有化交易和產業(yè)龍頭收購交易都出現了明顯的萎縮。私有化交易金額下滑至454億美元，同比降幅65%;產業(yè)龍頭收購交易數量雖然變化不大但交易金額也驟減80%。

　　深度調整的背后是

　　監(jiān)管政策、企業(yè)戰(zhàn)略、定價機制的轉變

　　科技并購2023年調整的幅度比2022年更劇烈，除了有補跌的意味外，更重要的是監(jiān)管政策、并購戰(zhàn)略、交易定價機制都發(fā)生了巨大變化。整個科技并購的生態(tài)正在重建，在市場找到新的平衡點之前交易達成出現明顯滯緩。

　　反壟斷監(jiān)管加強

　　大型產業(yè)整合或告一段落

　　過去科技巨頭的戰(zhàn)略重心主要圍繞著云計算及相關服務展開。隨著合縱連橫的交易不斷增多，尤其是價值過百億美元的強強聯合交易頻發(fā)，云計算的生態(tài)體系不斷搭建，橫向及縱向不少領域的集中度過高的問題逐漸凸顯。以美國公有云為例，IaaS提供商幾乎形成三家壟斷的格局，亞馬遜、微軟、谷歌分別占到 50%、33%和15%，尤其在疫情期間集中度進一步上升。自2021年以來反壟斷的呼聲就不絕于耳，大量調研報告反映市場中充斥著捆綁銷售、排他銷售等不利于充分競爭的行為。

　　市場集中度過高，引發(fā)監(jiān)管對壟斷的擔憂，涉及到大型并購交易的監(jiān)管審查越來越嚴，周期越來越長，不確定性越來越大。博通以760億美元收購VMware的交易審查了近兩年，直到2023年底才塵埃落定;Adobe以 200 億美元收購 Figma的計劃，由于英國和歐盟監(jiān)管的持續(xù)反對，最終在2023年被否，成為監(jiān)管反壟斷打壓大型交易的標志性事件。

　　預計未來一段時間大型產業(yè)整合活動會持續(xù)受到抑制，但科技產業(yè)的特性決定科技并購自驅性活躍，大交易的束縛或許會刺激更多的中小型交易發(fā)生。

　　產業(yè)巨頭戰(zhàn)略轉向

　　引發(fā)交易規(guī)模下降

　　一方面，產業(yè)巨頭開始從擴規(guī)模轉向要效率。

　　近十年以Meta、Alphabet、Apple、Amazon、Microsoft、Salesforce為首的科技巨頭一直加速踐行并購擴張的成長戰(zhàn)略。隨著科技估值不斷增長，企業(yè)越買越多越來越大，到2022年科技巨頭的并購擴張之路走向頂峰，超10億美元的巨型交易超過24起，平均單筆交易規(guī)模超過40億美元，單筆交易金額不斷創(chuàng)出歷史新高。

　　但持續(xù)大規(guī)模擴張引發(fā)的低效問題在2022-2023年加息周期中開始暴露。這些科技巨頭從2022年下半年起普遍遭遇盈利壓力，單季度利潤下降10%-30%不等。面對巨大的盈利壓力，科技巨頭都把戰(zhàn)略重心從擴規(guī)模轉向要效率，一方面大比例降成本，另一方面大比例收縮并購規(guī)模。

　　以Meta 為例，馬克·扎克伯格在2023 年開年就提出當年為“效率年”。公司從2022年底到2023年初累計裁員 2.1萬，裁員比例超過25%;同期只公告了一單超1億美元的并購交易。

　　另一方面，技術熱點切換至AI，但尚未進入并購整合階段。

　　自2022年底ChatGpt把AI大模型推到新技術的風口浪尖之后，幾乎所有的科技巨頭都把關注熱點放在了AI上，加速對AI領域的投資。但絕大多數AI技術公司還處于初創(chuàng)階段，2023年累計估值過10億美元的獨角獸只有十余家。因此科技巨頭外延擴張的邏輯主要以風險投資為主，尚未進入大規(guī)模并購整合階段。

　　Alphabet、亞馬遜和微軟作為戰(zhàn)略投資方，參股投資了OpenAI、Anthropic、Hugging Face 等相對知名的生成式人工智能公司。而Nvidia、Salesforce、Workday 等利用CVC參股投資了Adept、AI21 Labs 和 Inflection 等新人工智能初創(chuàng)公司。涉及AI的大型產業(yè)并購交易只有Databricks以13億美元收購MosiacML這一單。

　　但未來幾年，如果AI技術及應用場景開始不斷突破，商業(yè)模式落地企業(yè)越來越多，可能會再度掀起規(guī)�；�收購��，活躍度可比此前云轉型驅動的并購浪潮。

　　估值定價體系重建

　　交易撮合難度提高

　　過去十年，不僅科技企業(yè)并購戰(zhàn)略緊盯“成長性”，而且交易定價也以“成長性”為錨。“40法則”成為全市場的估值共識：即一家軟件企業(yè)的EBITDA率加上一年收入增長率，總和應該至少為40才有投資價值;同時交易估值倍數跟收入增長率掛鉤而非EBITDA率。根據安永統(tǒng)計，過去幾年的并購標的收入增長率與交易倍數相關的R2超過0.6;如果企業(yè)的收入增速超過50%，不管EBITDA率如何，總能獲得明顯更高倍數的估值。

　　但2023年起估值體系開始發(fā)生深刻變化，除了因加息導致整體估值中樞下移之外，更大的變化是定價的核心從重成長轉向重盈利。估值體系正在從盯EV/Revenue轉向盯EV/EBITDA。換言之，正盈利但增速相對較慢的企業(yè)估值開始超過高增長但虧損的企業(yè)。

　　據標普統(tǒng)計，2023年成交的交易EV/EBTIDA中位數對比2022年變化不大，只是從20倍降至17倍左右。但EV/Revenue(TTM)的估值標準被打破，市場中位數對比22年幾乎打了對折降至4.4倍，過去那些只靠高成長支撐的10倍-20倍EV/Revenue(TTM)交易在2023年基本消失。

　　由于估值體系重建，買賣雙方分歧巨大，交易難以撮合，也導致2023年科技并購交易數量的大幅下滑。買方普遍大幅調低交易報價，但不少賣家看到二級市場估值企穩(wěn)后仍然對估值回復有所期待，而拒絕接受報價、暫停交易流程。

　　中國與海外市場“背道而馳”

　　對比當前中外科技并購市場，中國似乎正在走與海外完全不同的道路。

　　海外買“軟”，中國買“硬”

　　海外科技并購市場自2010年以后就逐漸被軟件占領。如今海外科技并購中90%都是軟件并購，軟件并購中又有50%云計算時代的SaaS。2023年前十大科技交易中只有艾默生以82億美元收購美國國家儀器(NI)一單涉及硬科技。

　　而中國科技并購市場走過2013-2015年并購熱潮之后，軟件并購交易規(guī)模就持續(xù)萎縮，硬科技(主要指半導體及電子)并購交易則始終保持相對較高的活躍度。如今硬科技并購交易規(guī)模占到A股科技并購規(guī)模的90%，中國前十大科技并購全部都在半導體及電子領域。

　　海外縮量，中國升溫

　　海外科技并購重心在軟件，并購市場周期與軟件產業(yè)周期重合，產業(yè)整合階段性完成、新技術換擋，并購市場呈現縮量的情況。

　　而中國科技并購重心在硬科技，中國硬科技的產業(yè)周期和資本市場周期正共同推動硬科技并購的活躍。一方面中國政策和資本連續(xù)十年推動硬科技產業(yè)的發(fā)展，讓供給端迅速增多，產業(yè)出現一定程度的產能過剩，被并購的需求不斷增強;另一方面科創(chuàng)板設立注冊制實施使硬科技上市公司數量在四年內從234家擴充至478家。上市公司數量的翻倍增長帶來倍增的并購需求。2023年A股硬科技并購規(guī)模近600億元，逆勢同比增長10%;尤其是半導體并購規(guī)模達到300億元，比22年增長6倍，是近十年的次高點。

　　當前中外科技并購市場的分化并非產業(yè)發(fā)展規(guī)律變化，而是真實地反映了中國與海外科技產業(yè)所處發(fā)展階段的差異。

　　回顧美國及日韓的科技產業(yè)發(fā)展歷程，確實都呈現出了先發(fā)展硬后發(fā)展軟的先后順序特征;發(fā)展本國硬科技產業(yè)、打造全球競爭力的過程，也都是持續(xù)加速產業(yè)整合來實現的。由此看來，中國硬科技的并購整合在未來相當長的時間內或許將持續(xù)掀起熱潮。2023年底，我們又看到國內一單國內產業(yè)龍頭收購海外半導體巨頭中國資產的交易，也預示著這一趨勢正在到來。